上個月途牛發出了2016Q1的財報，好好研究了一下，感覺途牛累計的問題今年有逐步爆發的跡象。

虧損放大？途牛的問題不止這些

途牛本季度的財報，最大的亮點是凈營收（Net revenues），最大的黑點是凈虧損（Net loss）。

• 凈營收達到20.32億人民幣，同比增長62.76%。其中跟團游（Orgnized tours）和自助游（Self-guided tours）收入的同比增長率都略超過50%，不過包含保險、機票、金融在內的其他收入（Others），同比增長超過500%。

• 凈虧損達到5.43億人民幣，同比增長132.9%。

所謂讀書人偷書不算偷，科技公司的虧損不算虧。科技公司的虧損早就習以為常了，一年或者幾年的虧損都不奇怪，但途牛今年的一季報卻不能簡單地這么理解。

這個表格是對途牛歷來報表中一些核心財務數據的梳理，我個人看法是，途牛的運營平衡已經接近被打破，虧損會失控。

1主營業務增速放緩

途牛今年Q1的凈營收20.3億元人民幣，增速62.76%。單獨看是個不錯的數據，但和之前的增速一比較就相當不妙了。

根據歷史財務數據，途牛全年的凈營收平均大約是一季度的5.7倍（±0.4）。即使相對樂觀地預估，途牛今年的營收增速也不過60%左右。要達到這個增速需要依靠非主營業務的持續爆發，難度很大。

不過即便途牛的增速達到60%，也不可能超過去年116.28%的增速，甚至不及2014年的81.31%和2013年的75.19%。所以今年不但是途牛首次增速下滑，而且下滑幅度相當可觀。

要說原因的話，顯然是leisure travel這個途牛的主營業務越來越接近增長瓶頸。而途牛的其他業務又都有賴于主營業務的渠道，很難說在未來能有很大作為。

2營收虧損比進一步下降

營收虧損比其實就是用凈營收除以凈虧損得出的數字，簡單地說，每虧1元能帶來多少元的流水。本質上其實和營業利潤率差不多，只是這個數字對于常年虧損的互聯網公司看起來會更加直觀。

途牛今年Q1的凈虧損5.4億元人民幣，對比20.3億元人民幣的收入，途牛的營收虧損比達到3.74的歷史最低點。2015年全年和Q1，途牛的營收虧損比分別是5.23和5.36；2014年全年和Q1則是7.89和9.22。從這個變化趨勢可以看出，途牛的營收虧損比從上市至今就一直在不斷下跌，完全有理由相信Q1之后還會繼續降低。

所以途牛的虧損不但是越虧越大，而且越虧越難看。要說這樣的虧損是失控的，沒有什么不合理。

3毛利回歸常態

看過途牛IPO招股書和2014年財報的話，很顯然會猜測途牛在IPO的時候通過一定的財務手法美化了財報。因為壓縮了2013年的net loss和cost of revenues，使得當年虧損收窄了25.66%，毛利率（Gross profit margin）則從上一年的3.52上升至6.16%。

這種做法本身并沒有什么問題，但財務手法玩的再好，本身的業務邏輯還是不會變的。2015年，途牛的毛利率就掉回到了4.85%。進入2016Q1，途牛的毛利率依然維持在4.28%，判斷未來一段時間內途牛的毛利率可能可以穩定在4~5%之間。

出來混遲早還是要還的，當年因為毛利率提高帶來的上市溢價，不知道現在這個股價算不算已經還完了。

其實，途牛的低毛利率主要是因為對跟團游使用了采銷式的財務計算方式。現在途牛在做的目的地服務拓展，未來或許能幫助途牛提高毛利。不過這是后話了，也得途牛撐得到那個時候才行。

4銷售效率持續降低

其實，比起之前幾個問題，銷售效率持續降低才是途牛真正的重大隱患。

途牛的銷售費用（Sales and marketing expenses）每年都在大幅度增長，其增幅遠高于營收增幅。用凈收入除以銷售費用計算其投入產出比（ROI），上市前的途牛基本維持在15以上。這就先不談了，單說說上市以后。上市后途牛的ROI從2014年的8.14，降到2015年的6.62，到2016Q1已經降到5.29，整體降幅已經達到35%。

考慮到途牛只有4.28%的毛利率，等于是途牛每天都在干著花了1元錢買回來0.22元毛利的事。這是為啥途牛在虧損的路上越走越遠的根本原因。更悲哀的是，我只看到趨勢越來越壞，而不是越來越好。

途牛的根本問題還是商業模式缺陷

途牛有沒有未來取決有現在的問題能不能解決。內部有沒問題？這我是不知道。但我認為途牛的商業模式是有點問題的。此外，途牛這兩年的運氣還很糟糕。

途牛的商業模式最核心的問題就是低頻；低頻就算了，還得花大錢買流量；花大錢買流量就算了，毛利率還不高。

leisure travel電商和普通電商不同之處在于他的消費頻率實在是非常地低。如果客戶滿意度很高的話，下次需求發生時，在沒有競爭的情況下可能會自動回流。但現在顯然不是沒有競爭，而是競爭激烈，那就談不上能成為什么入口了。每次都要重新決策。

其實如果流量成本很低的話，那低頻就低頻吧，重新決策也沒關系，反正獲客成本很低。比如汽車之家賣車就屬于這樣的情況。但途牛顯然不是，途牛的流量靠的是大量燒錢砸起來的品牌，是周杰倫和林志穎每天用電視廣告刷臉刷出來的品牌，這銷售效率能高到哪里去？

銷售成本高就算了，毛利率高也行啊。比如齊家網賣家具、大眾點評做婚慶，典型的來一個賺一個，來兩個賺一雙。但途牛因為沒有入口效應，只能逼的打價格戰，打到毛利只有4.x%，依舊沒打到絕對領先的地位。

其實途牛的市場投放一直在增加，毛利率卻沒有上升，就已經證明一個很可悲的結論，途牛在leisure travel領域雖然有很高的知名度和市場份額，但既沒有形成入口，也沒有足夠的品牌粘性，最后還是得靠價格說話。

所以別說攜程要全力來搶這個市場，光說模式健康和長遠發展的可能性，同程（自駕游比較高頻）和螞蜂窩（流量相對便宜）都要優于途牛。如果途牛不調整商業模式，提高利潤率的話，說不定不久后也要步上去哪兒的后塵。

最后，說說運氣把。馬航事件、“青島大蝦”事件、歐洲恐怖襲擊事件等，近2年發生的很多事件都會影響到而且恰恰正是影響到途牛優勢的出境游和國內游。反過來對剛需的商務旅行和如果少些事端，或許途牛的增長不止于此。

如果說，盡人事、聽天命，那我想人事和天命應該都不在途牛那邊。